最後交易者：美國央行力挽金融狂潮的新角色

目錄
誌謝
譯注導讀
前言
貨幣觀點
從危機得到的教訓

壹、倫巴德街 今昔之別
信用的內在不穩定性
老倫巴德街
新倫巴德街

貳、當前體制的由來
從國民銀行體系到聯準會
戰時金融到崩潰
經濟大蕭條和戰時的非商業授信

參、管理的年代
貨幣政策與就業法
傾聽學界的聲音
貨幣的華爾拉主義
不同的看法

肆、交換契約的學問
貨幣交換和未拋補利益平價狀態
美麗新世界
當代金融學到當代總體經濟學

伍、交易商在做什麼？
貨幣市場之內
資金流動性及市場流動性
危機的解構
貨幣政策

陸、從危機學到教訓
吉米．史都華的「影」響
莫爾頓─馬汀的壓力測試
最後交易者

結論
註解
參考書目
索引 

導讀

　　譯按：本書將作者在書中所解釋的概念和專有名詞，列為文章之前，以便讀者閱讀。

　　白芝浩原則（Bagehot principle） 無限制借貸，但利率要高。作者據此主張央行重新定位為「最後交易者」的原則是：無限制擔保，但保費要高。

　　聯準會（Fed） 美國的中央銀行，成立於一九一三年，最大的創意，就是創立準備金的常設機制。美國一九三五年通過銀行法，也暗示聯準會要完全做個「最後貸款者」。二００八年雷曼兄弟和AIG接連崩潰，又不知不覺地扮起的「最後交易商」。

　　貨幣觀（money view） 貨幣市場可估算達成的承諾有多少，也能衡量資金進出之間的差異。學術界長年忽視這觀點，有如牆壁背後的管路，知其存在卻視而不見。典型的貨幣觀講求央行決策者要兼顧貨幣市場的紀律和彈性，以管理信用內在不穩定性。「存續限制」（survival constraint）是維持凝聚現今分散化市場體系的紀律之所繫，這種限制上的管理，正是央行至關重要的職責。

　　貼現（discount） 以低於面值的價格來買進票據，差額相當於到期日之間所賺取的利息。

　　附買回交易（repurchase agreement）把某一短期金融資產的交易，結合原價買回資產加上一些利息的協議。原資產交易價格會低於市價，中間的差價稱為扣減（haircut），扣減的目的是提供融資額外的擔保，因此，扣減的多寡會隨用來擔保資產的預期風險，而有所不同。

　　主要交易商（primary dealers） 這麼稱呼是因為每當財政部想舉債，主要交易商就要按指示標購國庫證券。正常時期之下，交易商按每日標售的附買回交易借入聯準會的資金，作為低成本的資金來源，來支應國庫證券買賣雙向市場的主要業務。

　　存續限制（survival constraint） 資金流入必須足以應付資金流出，所有人都面對這樣的約束。

　　信用內在不穩定性（the inherent instability of credit） 有些信用所付的支出，成了別人的收入，藉由直接和間接推升所購買商品價格，產生商品現有庫存調漲價格的趨勢。有庫存的人就會刺激更多支出，趁需求上揚前購買，趕在未來漲價前賺取額外的利潤。由於現有庫存調漲價格常常可以提高信用，額外的支出就很容易借到錢，比起一開始支出容易得多了。資產價格上漲和信用擴張的回饋循環，即是貨幣經濟學家霍特里所強調信用內在不穩定性的根源。

　　最後貸款者（lender of last resort）央行暫時提供自有資金，以滿足別無他法可應付的約定額度。白芝浩寫書之前，英格蘭銀行在英國國內已習慣自己是最後貸款者。美國一九三五年通過的銀行法，也表示聯準會已預備要完全做個最後貸款者，接受凡是「健全的」資產為擔保品，不限於短期可自償的票券。

　　最後交易者（dealer of last resort）聯準會二００八年九月（雷曼和AIG崩潰之間）鑑於資金市場緊縮，進一步把大筆資金納入自己的資產負債表，可視為聯準會轉為「最後交易者」的關鍵時刻。介入範圍由貨幣市場擴大到資本市場，以確保市場流動性。身為最後交易者，聯準會擔保的，不是借款人承諾要付的款項，而是承諾本身的市場價值。作者主張聯準會坦然接受自己是最後交易者的角色，下一步就是以這個新的認知作為基礎，發展新世代的貨幣政策和金融規範。

　　商業放款理論（Commericial loan theory） 或稱實質票據學說，意義在於個別銀行若要在安全的基礎上，維持主要的流通性，所持有的資產，須限於能「自我清償」的短期商用貸款。

　　庫券唯一主義（”bills only” doctrine） 聯準會一九五二年決定，只維持短期證券這一端的秩序，要把長期證券市場這一端的秩序，留給私人交易商。

　　期限結構預期假說（expectations hypothesis of the term structure，簡稱EH） 長天期債券的利率應是該債券期限內所預期短期利率的平均值。假設你有錢，接下來二年想投資，可以買二年到期的債券，或者買只有一年期的票券，所得收益再買一年期的票券。既然投資人可以自由從兩者擇一，在市場的均衡狀態下，兩者必須有同樣的吸引力。

未拋補利率平價（UIP）

　　像預期假說一樣，UIP認為兩種不同的投資策略所預期的報酬應該是相同的。假設你有錢，想投資三個月，可以投資美元資產，賺取美元利息。或者，也可以兌換成外幣，按外國的匯率來投資，然後再把收益兌換回美元。既然投資人可以自由選擇兩者，兩者應該有同樣的吸引力，也就是預期收益率應該是一樣的。兩種投資所付利息的差異，應該會被匯率的變動所抵銷。也就等於表示，遠期匯率應等於預期的現匯。

市場流動性（market liquidity）和資金流動性（funding liquidity）

　　對貸款者而言，要快一點回收融資的唯一辦法，就是把融資轉賣給別人，這就是市場流動性。對借款者而言，既已約定按期償還融資，展延到期還款的唯一辦法，就是出代價找別人融資，說穿了就是以債養債，這就是資金流動性。